建材行业：玻璃循着历史的足迹辨析趋势

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　1999Q1-2008Q1单季度毛利率波动规律显示：(1)99Q1-00Q4共8个季度毛利率上升，01Q1-02Q4共计8季度毛利率下降；(2)03Q1-04Q1共5个季度毛利率上升，04Q2-06Q1共8个季度毛利率下降。(3)06Q2-07Q4共7个季度毛利率上升，当期08Q1毛利率下降至15%。

　　利润率规律显示：(1)99Q1-00Q4共8个季度利润率上升，01Q1-03Q1共计9季度利润率下降、4个季度亏损；(2)03Q2-04Q4共7个季度利润率上升，05Q1-06Q3共7个季度利润率下降、4个季度亏损；(3)06Q4-07Q4共5个季度利润率上升，当期08Q1利润率下降至4%。

　　总结玻璃盈利能力周期波动规律：(1)以毛利率衡量玻璃周期大约在13-16个季度，其中上升周期约有5-8个季度，下降周期约8个季度；(2)以利润率衡量周期大约14-17个季度，其中上升周期约有7-8个季度，下降周期约有7-9个季度、这其中有4个季度处于亏损期。

　　另外一个规律是：(1)通涨高峰年份04Q1毛利率达到最高，之后随紧缩调控毛利率下降持续到06Q1，即通涨高峰年和第2年毛利率下降明显；(2)利润率在通涨高峰年04Q4达到高峰、05Q1才开始下降，05Q3出现亏损持续到06Q3，通涨高峰后第2年至第3年亏损严重。

　　2007年相当于2003年处通涨初期，2008年类似于2004年处通涨高峰年国家执行紧缩性宏观调控。若盈利波动历史规律重现，2008年通涨高峰年份毛利率和净利润率将出现微幅下降，2009年毛利率和净利润率将出现明显下降，2009年Q3开始行业出现亏损延续到2010年Q3。

　　06Q2至今有7个季度毛利率上升、5个季度毛利率上升，毛利率上升周期离历史规律仅1个季度、利润率上升离历史规律仅2-3个季度。当前08Q1毛利率和净利润率较07年4季度已经略有下降，因此08Q2季度毛利率和净利润走势对于判断玻璃是否重现历史规律至关重要。

　　与以往周期所不同的是07Q2始玻璃出口降低出口退税率，这直接导致08Q1玻璃出口下降16%；而08年国家调控房价政策亦使得商品房投资维持高增长趋势变得不确定。如04-05年玻璃产能大幅增长类似，07-08年玻璃产能亦处于高速增长期。诸多因素对周期维持构成不利。

　　利好的因素是新《节约能源法》驱动中空玻璃、钢化玻璃、LOW-E玻璃等深加工玻璃快速发展、放大玻璃需求增速；而纯碱自08年4季度始亦开始进入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然气并进一步改成煤焦气降低能源成本，而高档产品结构提升亦有利于支撑毛利率稳定。

　　08年玻璃无需过于悲观，但亦需保持足够警惕。08Q2对判断周期是否重现或延长至关重要。建议对玻璃目前以08 PE而不是以更不确定的09PE衡量价值、给予更高估值将不合时宜。金晶科技纯碱项目、南玻多晶硅项目存在事件性投资机会，福耀玻璃战略调整尚需观察。