中金宏观经济周报精选

　　主要经济事件

　　2008年4月12日，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，为非金融企业直接债务融资提供了新的渠道。4月22日，7家发行人即完成392亿元中期票据的发行。

　　中金点评：我们认为此举对中国经济和金融市场的发展大有裨益，原因如下：

　　1. 降低经济波动：为防治通胀，政府自去年底开始实施从紧的货币政策，贷款额度的控制是其中重要一环。然而，除了通货膨胀风险之外，今年中国亦面临较大的经济下滑风险，即美国经济衰退、全球经济放缓的冲击，导致出口订单下滑显著。由于贷款是中国企业最主要的融资方式，信贷紧缩必然使得企业融资困难，同时又面临外部需求显著放缓，经营环境恶化，“外冷内紧”给经济带来较大波动风险；而债券市场能够对满足企业融资需求起到拾遗补缺的作用，特别是中期票据，主要为大型优质企业提供融资渠道，在当前信贷规模有限、股票市场融资前景不明朗的情况下，中期票据融资的发展无疑对实现经济平稳快速增长，防止经济大起大落有重要意义，且客观上减轻了股市扩容的压力。

　　2. 可以分散银行体系的风险：我国的企业融资一直以来过度依赖银行贷款，2007年贷款占到全部融资额的82%，因此金融风险明显集中于银行体系(图1)。在经济增长处于上升周期阶段，上述问题的弊端尚不明显。但若出现经济增速放缓、企业信用水平下降等情况，银行坏帐率将随之显著上升，极端情况下可能爆发系统性危机，对经济和金融市场产生巨大的破坏。而通过发展债券市场，能够使企业的债务风险从银行系统分散到各种类型的投资者，减小上述问题发生时对经济和金融市场的系统性冲击。

　　3. 有利于完善资本市场结构和理顺货币政策传导机制：我国长期以来融资结构中间接融资比重过高，2007年贷款占到融资结构的82%；直接融资发展较慢且结构不合理，主要直接融资工具是股票，企业债融资比重仅有4.5%，限制了资本市场的融资效率。国际比较显示中国的融资结构畸形(图2)，表明我国资本市场的完善程度不仅远低于发达国家(美国、韩国、新加坡等)，甚至低于其他发展中国家(马来西亚、泰国、巴西等)。这些国家的直接融资比例均远高于中国，而且直接融资中债券市场的规模都远高于股市规模。此外，大力发展债券市场不仅可以提高资本市场融资效率，更重要的是可以完善货币政策的传导机制。中国目前利率市场化程度很低，重要原因就在于缺乏一个成熟完善的债券市场，利率传导机制受到很多桎梏，使得央行的利率政策有效性受限。通过大力发展债券市场，有效增加3-5年中期票据供给，可使得我国利率市场化程度不断提高，货币政策的传导机制逐渐完善，从而提高我国宏观调控的有效性。

　　综上所述，从降低经济波动、分散银行系统风险性，完善资本市场结构、提高货币政策有效性的角度考虑，大力发展债券市场的重要性和迫切性已十分明显，而中期票据的推出，将推动债券市场进入快速发展的轨道。