七论通胀无牛市

　　■ 周洛华

　　·1·核心分歧在于估值方法

　　上证指数将近3年前从998点开始起步以来，我和多头主力之间就一些重大问题始终存在分歧。我认为这些问题如果得不到很好的解决，将长期影响中国股市的健康发展。这些问题主要表现在：人民币升值问题、股改问题、业绩增长问题等多个方面的内容。其中，核心分歧在于估值方法。

　　去年秋冬从6000多点开始的这一轮向下调整，与其说是下跌过多，不如说是前期上涨过猛之后诸多问题累积起来爆发的结果。而前期之所以上涨过猛，笔者以为，恰恰是因为市场上多头主力成功地宣传了他们的估值主张，并使很多投资人对此深信不疑。现在的下跌，套牢了大多数人，究其原因，毛病就在多头的股市估值理论体系即预测现金流贴现法上。它的致命缺陷是把股票当作债券来估值，它对未来的判断是主观的，而且股票价格与未来现金流也不存在线性关系。

　　·2·核心错误在于定价模式

　　看似已成主流的这种估值主张认为，中国股市始终具有估值优势，这种估值优势体现在以下几个方面：沪深300指数的平均动态市盈率将近20倍左右，在符合国际估值的合理范围之内；上市公司业绩增长保持在年均30％左右，远超欧美同行业的水平；中国经济始终处于高速增长阶段；人民币持续升值将导致资产重估和外资流入。这种主张还认为：过去制约中国股市发展的股权分置问题已经解决，上述估值优势将长期发挥作用，从而确保中国股市长期处于牛市，“黄金十年”的判断就是基于这个理念而提出的。

　　这种估值主张的核心错误不在于对宏观形势的判断，不在于对微观企业盈利的研究，而在于对股票这项独特资产的定价模式产生了根本性的错误：利用预测现金流贴现的方法来对股票估值，这是一个根本性的错误。因而，从这个估值方法出发，他们所谈论的市盈率倍数问题，每股业绩及其复合增长率问题，也都是错误的。

　　投资人也许都熟悉华尔街一句名言：“在牛市的时候，什么估值模型都是正确的；在熊市的时候，什么估值模型都是错误的”。它讲的是我们在牛市中无论多么乐观都是对的，熊市中无论多么悲观也是正确的。原因就在于我们从本能出发，认为现金流贴现法是正确的，其实呢，这个方法的正确性完全取决于我们对未来业绩的主观判断。

　　·3·“柔性网状二叉树”

　　最近，我和田立先生合作发表了论文“波动率对冲法取代现金流贴现法”，其中的主要依据就是股票价格变动是随机漫步的过程，而与公司业绩之间不存在线性关系。我们相信，任何时候我们只知道两个指标：股票的当前价格和市场对于未来股价波动范围的判断。前者直接从股市中可以观测到，后者需要从期权公式中逆向求出。这是两个完全由市场告诉我们的指标，因而是客观的。我们以此为依据，推测国外成熟的国债定价模型“柔性网状二叉树”可以用来为股票定价。而定价方式的不同，正是我同多头主力的根本分歧所在。

　　具体来看，根据柔性网状二叉树方法，树的原点就是股票当前的价格，然后我们去测定最近到期的一款权证的波动率，以此作为第一阶分叉树的上下节点，然后继续推算依次到期权证所隐含的波动率，逐步描出一个以原点扩散的二叉树的上下限。在此基础上，国外已经有两位学者先后用不同方法测定了这个二叉树中不同节点的位置，由此构成一个巨大的网状二叉树（测定网内各点位置的方法比较复杂，此处不一一而述，其主要依据仍然是观测各款到期权证价格之间的相互关系）。

　　·4·通胀时期估值大幅下降

　　在一个相对完善的资本市场上，我们时时刻刻都可以描述出任何一项交易资产的柔性网状二叉树，其波动的幅度和开口的方向则随着时间而变化，因此视作柔性。这种变化本身我们无法预测。一旦描述出这样的网状二叉树，我们就得到了一个比贴现预测现金流更客观的估值方法，而它适用于任何一项风险资产，无论是股票、房产还是国债。

　　先让我们来看在通货膨胀情况下国债价格的表现。如果存在着通货膨胀加速的预期，国债价格就会变动得更剧烈，其收益率的柔性二叉树将扭曲向下并且开口更大。其结果就是：如果大家都认为投资对象的未来变动趋势向下，并且向下的范围更宽，就一定会立即抛出这项资产，该资产的价格应该下跌非常厉害。基于同样的原理，在通货膨胀时期，公司未来业绩将受到挤压，导致股票柔性二叉树将扭曲向下并且开口更大，其结果仍然是人们纷纷抛出未来看跌的股票。这就是通货膨胀时期，股市的估值将大幅度下降的根本原因。

　　此前，不管我们继续使用贴现现金流的方法还是估计市盈率倍数的方法，都会受到主观判断的影响。而只有当我们能够利用客观数据描述出股票背后的柔性二叉树之后，才能知道市场对股票估值的客观判断。这就是我始终提倡的建立权证交易比创业板更重要的基本原因，没有权证交易，我们就无法描述柔性二叉树。当然，现在还不能肯定柔性网状二叉树一定能够完整而准确地刻画股票的定价机制，我现在只能说这是迄今为止所找到的替代“现金流贴现法”的最好方法。