证券行业：股价回调50% 反弹可能性小

　　高华证券 徐然

　　因低迷的A股市场前景取消流动性溢价

　　由于缺乏多元化的盈利结构，我们仍认为中国券商类股是高风险的震荡型股票。

　　尽管股价大幅回调，但在面临宏观负面因素的情况下，我们认为现在将此视为拐点还为时过早。我们认为，可能进一步迅速推出的货币紧缩措施以及A股公司盈利增长预测的潜在下调或许会进一步削弱市场情绪并降低流动性。因此，我们取消了原先在市场相对目标价格中计入的28%的流动性溢价，将我们对中信证券(600030.SS;中性)和宏源证券(000562.SZ;卖出)的12个月目标价格分别下调至人民币63元(原为81元)和12元(原为17元)。风险包括宏观净硬着陆、中国通胀压力突然大幅下降。

　　中国券商行业基本面的拐点尚未出现

　　我们认为，中信证券要跑赢大市，我们需要看到A股市场基本面的转折点，而不是诸如下调印花税之类的短期的政策性支持措施，如果以下因素出现，我们将更为乐观：1)政府采取适宜的政策组合措施来抑制中国的通胀，如加速人民币升值以及进一步加息等；2) CPI同比增幅回落，而企业利润依然强劲；3)证监会公布推出股指期货等更多创新产品的具体时间表。

　　下调盈利预测但维持对中信证券的基本面估值

　　鉴于市场环境走软，我们将中信证券的2008和2009年每股盈利预测分别下调2%和6%，将宏源证券的2008和2008年预测分别下调16%和18%，原因是我们下调了自营交易回报和资产管理业务资产管理规模增长假设。我们还推出了对中信证券和宏源证券的2010年预测。

　　尽管我们下调了对中信证券的盈利预测，但我们维持对该股人民币63元的12个月基本面价值估测，原因是2007年盈利强劲和现金股息支付低于预期，预计2008年账面价值将有所增加。我们维持对中信证券的中性评级以及对宏源证券的卖出评级，认为前者的上涨空间为9%，后者的下跌空间为48%。

　　悲观假设中2.7倍的市净率是具吸引力的买入水平

　　根据我们的悲观情景假设，我们对中信证券本已下调的08年每股盈利预测进一步降低了23%。据我们估算，该股在这一情景假设中的估值为2.7倍08年预期市净率，合人民币44元，我们认为这是该股的强支撑位和具吸引力的买入水平。

　　双重宏观负面因素可能导致A股市场继续疲软

　　由于缺乏多元化的盈利结构，我们仍认为中国券商类股是高风险的震荡型股票(要么涨要么跌，长时间内在较大范围内震荡)。尽管股价大幅回调(中信证券和宏源证券都由其2007年底高点回落了50%以上)，但我们认为现在将其视为拐点还为时尚早，因为该行业仍面临着两项宏观的负面因素，即中国通胀率持续高企、美国衰退/信贷市场危机。我们认为，这些因素将对中国企业利润增长造成压力(市场对沪深300指数2008年盈利增长预测已经从一个月前的32%左右下调至目前的29%)，可能导致A股市场进一步下行，尤其是在A股估值依然充分的情况下(沪深300指数对应2008年市场预测的市盈率仍为21倍)。