热逐短融券勿忘信用风险

 　　在短期融资券投资热情下不可忽视对其信用风险的控制，短融信用风险除了传统的违约风险，还包括发行人信用等级变化下降的风险，在对未来预期不确定的情况下，后者往往会给投资者带来更大的损失。

　　短融券市场经历冰火两重天

　　自去年9月至今年一季度，我国短融市场经历了从乏人问津到一票难求的冰火两重天过程。去年四季度受利率和准备金上调以及新股发行密集导致流动性紧张等多种因素影响，短融发行利率迅速上升，一二级市场利差出现倒挂，部分评级为A的发行利率甚至超过同期贷款利率水平。进入2008年，短融发行规模迅速扩大，截至3月21日共发行短融76支，发行金额1054.9亿元，发行数量和规模分别是去年同期的1.58倍和2.12倍。短融扩容并未影响投资需求；相反，由于年初各机构风险额度的释放、部分机构开始配置性建仓、流动性充裕以及受市场对宏观经济长期预期不确定且缺少短期高收益投资品质等因素的推动，短融成为投资者竞相追逐的热点。除了商业银行，债券基金、保险公司和其他金融机构也加大了短融的投资规模。

　　热逐短融券勿忘信用风险

　　目前短期融资券绝对收益率处于较高水平；一二级市场利差又高达50BP，比去年同期高近30BP，在市场对长期预期不确定的情况下确实是适宜的配置品种，但此时投资者更需强化对信用风险的防范。

　　短期融资券信用风险包含两个层次的内容，除了通常所指的短融发行人违约不能偿还借款而导致损失的违约风险；还包括由于发行人信用评级的变动导致短融市场价值变动而引起的损失可能性，也即信用等级变动风险。多数投资者仅关注第一层次的违约风险，且主要根据发行人的长期评级对风险进行评判，这很难对信用风险进行客观评估。

　　评级体系不完善和信用等级集中化给违约风险的评判带来了很大的困难。目前我国评级机构水平参差不齐，级别划分不够细化，同一等级的发行人信用风险可能存在很大差异。2008年除已成功发行兑付的企业继续滚动发行；受信贷紧缩等政策的影响，将出现更多从银行信贷体系转向短融市场的新面孔，这些首次发行人往往不是资质最好的AAA企业，也不是信用等级最低的企业。以2008年前3个月为例，首次发行的31个短融，仅有1个AA+以上级别和9个A+以下级别，大部分集中于AA-和AA级；而去年同期，两端等级约占短融总量的一半以上，信用等级趋于集中化。

　　对于投资者忽视的信用等级变动风险，在目前市场对未来预期不明朗的前提下则显得更加重要。目前短融市场火爆的重要原因之一就是市场对长期预期不确定，持有短融既能获得较高的绝对收益，又能在经济形势变化时迅速变现。如果短融发行人信用恶化，尽管投资者可通过一直持券获得本息；但短融价格将迅速下降，此时若经济发生较大波动或市场流动性重新回到类似2007年下半年的紧张状态，投资者将无法按计划对资产配置进行调整，从而遭受重大损失。

　　短融券信用配置策略

　　2008年我国宏观经济的系列变化决定了发行人所在行业的周期变化，结合前文所强调的发行人信用等级变化风险，我们建议采取如下信用配置策略。

　　2008年我国宏观经济变化对各行业的主要影响表现在：第一，内需强劲，外需放缓。在国内投资和消费需求稳步上涨和奥运会召开等因素刺激下，以满足内需为主的行业收入将提高，如煤炭、电力、钢铁、交运、零售、航空等行业。但人民币加速升值和全球经济减速将影响企业产出，出口型企业收入水平会有所降低，如纺织、电子类。第二，生产要素价格上涨。那些不具成本优势、缺乏议价能力企业的主营业务盈利水平将下降，如机械、建筑建材、纺织、汽车、房地产、电子，造纸，化纤、有色行业；相反，资源型行业如石油石化、煤炭等行业将受益。第三，宏观调控和信贷紧缩。不符合节能减排政策和产业政策的行业将首先面临冲击，如有色、建材、化工、钢铁、房地产等行业。而基础设施和公共事业类贷款将保持稳定，如煤炭、电力、燃气等行业。同时，目前处于投资密集期，资金需求较大的企业的流动性将受到信贷紧缩政策的影响。第四，资本市场波动性提高。近两年我国股票市场的繁荣推动企业投资收益的普遍增长，预计2008年股票市场的波动性将进一步提高，相应地企业投资收益将有所波动。

　　因此，投资者须结合行业的周期性变化，将短融的收益率与发行人的信用状况相结合，选择信用等级可能提升的发行人，以在保持流动性的前提下获得最高的风险调整后收益。从短期融资券发行人看，建议投资池配置采取“国有重点企业+优势行业优势企业+中性行业龙头”的策略，也即，考虑将重点国有企业，优势行业中偿债能力较强、盈利能力较好的优势企业以及中性行业中的龙头企业纳入投资池；对于劣势行业予以规避。其中，国有重点企业是指大型央企；优势行业是指在今年的宏观环境下现金流充足、信用趋势良好的行业，如煤炭、电信、石油等行业；中性行业是指信用趋势比较稳定或内部信用趋势分化的行业，如有色金属、钢铁、机械制造、汽车等行业；对于房地产等信用趋势下降的劣势行业，应予以适当规避。