读者来信：
我想请教有关股指期货方面的事宜，请不吝赐教。目前，我国股市的平均价已到18元以上，平均市净率已达6.7倍。也就是说，1元钱的账面资产，已卖到6.7元的市价。针对账面价值的溢价，有人说用股指期货就可对冲未来股价下跌的风险。现在，我想请教的是，如股指下跌所造成的相对于目前市值的巨额缩水（可能超过十万亿），会由谁来埋单呢？目前市场主力把股指拉高，然后利用股指期货做空或是保值什么的，总得有人买进才行呀。
目前A股市场整体估值水平比较高，有投资者认为国内股市目前泡沫非常大，因为股票的市场价格已经远远高于上市公司的账面资产。另外，还有投资者认为这是主力在拉高指数，以利将来利用股指期货保值，但是又对机构投资者能否把这些风险通过保值转移出去表示怀疑。对于投资者的这些疑惑，我主要通过以下三个方面来阐述自己的观点。
首先，在大多数情况下，股票的投资价值并不能用账面资产或市净率来衡量。投资者购买股票可以从上市公司获取股票红利或现金红利，股票的投资价值取决于上市公司资产的盈利能力，反映其未来现金流的贴现。只有当上市公司破产清算时账面价值才涉及到股票投资者的利益，因此，对盈利能力强、质地优良的上市公司并不适合用账面资产或市净率来衡量。虽然目前国内A股市场整体估值远高于其净资产水平，但是A股市场上的一些质地优良、市值大的上市公司削减了目前A股市场的整体泡沫水平。以中石化为例，目前其每股净资产只有3.378元，远低于当前的市场价格，但是按照11月6日中国石化的收盘价23.68元计算，其动态市盈率也只有31.6倍。因此，在股指期货推出之后，机构投资者全面看空股指现货或进行套期保值从而形成巨大做空力量的可能性并不大。
其次，股指期货具备强烈的投机吸引力。在国内资本市场投机品种缺乏的情况下，股指期货本身的高风险、高收益特性会吸引众多的机构或个人投机者参与。套期保值者的风险需转嫁给市场的投机参与者，而国内资本市场的投机参与者并不缺乏。以认沽权证市场为例，当前所有认沽权证均没有任何内在价值，并且部分认沽权证品种如南航JTP1受到券商持续巨量创设的沽空压力，但是由于权证具备T+0交易机制、不收取印花税等特性，认沽权证的交易一直相当活跃，这其中不缺乏资金大的机构或个人投机者。而股指期货的投机吸引力更甚于权证，股指期货的资金杠杆倍数可以达到10倍左右，同时也具备T+0的交易机制和低廉的交易费用优势。虽然在推出初期由于参与门槛比较高会将一部分资金量较小的个人投机者挡在门外，但是资金量较大的机构或个人投机者的投机技巧更为成熟，风险承受能力更强，会成为股指期货推出之后风险的重要承受者。
最后，我们分析套期保值者在沪深300股指期货推出之后的风险转移。套期保值者始终充当期货空头角色，保值者通过做空股指期货将利润锁定，风险转移给股指期货的投机者。保值者通过做空股指期货就相当于按照期货的价格卖出手中的现货，那么保值者选择在什么样的期货点位卖空成为保值能否成功实施的关键。如果指数期货价格比现货价格高，那么套期保值者可以获得比直接卖掉现货更高的利润，自然可以将风险转移给投机者。但如果指数期货基差为负，即指数期货价格处于指数现货价格之下，保值者按期货价格做空相当于打折处理手中持有的现货，这样一来基差负的程度越大，套期保值就越不可能实施。但是如果指数期货向下偏离指数现货到一定程度就会触发持有现货的机构投资者进行套利，即卖出现货同时做多指数期货从而缩小基差负偏离程度。
综上所述，笔者认为股指期货保值者能否成功保值并将风险转移，关键就在于股指期货的基差与流动性。在股指期货的套利行为作用下，基差在大部分交易时间内将被控制在无套利区间内，这将使套期保值者有实施保值的机会，而股指期货充足的流动性让保值者可以充分对手中的现货头寸进行保值。
（齐鲁证券 黄常青）
推荐
