上海期货交易所 鲍建平 王乃生
随着上证所180指数的推出和深证所有关ETFs研究报告的提出，近来ETFs和酝酿多日的股指期货一起成了我国证券市场关注的热点话题之一。本文将对ETFs和股指期货的相同点、不同点及其相互关系作一初步探讨。
一、ETFs的发展
ETFs全称为“交易所交易基金（Exchange Traded Fund）或一揽子股票转托凭证(XXDR)”，是一种新兴的指数化投资品种，它是代表一揽子股票组合所有权的单位，通常ETFs总是基于或紧密跟踪某一股票指数，因此具有指数投资基金的优点。类似于开放式投资基金，投资者可以向ETFs发行人申购或换回ETFs所代表的一揽子股票，同样，投资者也可以在二级市场上买卖ETFs，和买卖普通股票一样方便。通过买卖ETFs，投资者通过简单的一次交易就能够买卖整个股票组合，而且独特的双重交易机制，为投资者提供了最大的交易便利和更为灵活的交易方式。ETFs一般都完全采用被动式管理，其管理成本也比主动式基金低了许多。同时ETFs是指数化投资，其报价直接跟踪股票指数，譬如SPDR的报价是S＆P500指数水平的十分之一，具有很高的流动性，并可以和普通股票一样进行卖空和保证金买卖操作。
由于具有上述诸多优点，ETFs得到了市场上各类投资者的青睐，近几年获得了极为迅速的发展，成为“近年最重要的新投资产品之一”。最早的ETFs是加拿大多伦多证券交易所于1990年推出的TIPs，它是代表多伦多35指数一揽子股票所有权的指数参与单位，TIP获得了很大成功。美国证券交易所于1993年推出了S＆P500指数的SPDR，它一推出即得到了市场的认可，交易十分活跃，首日成交量即过百万份。随后跟踪S＆P MiDCap400指数的MidCap SPDR和跟踪MSCI指数的WEBS等多只ETFs相继推出。目前，几乎美国证券市场的每只股票指数（包括行业指数、风格指数、国际指数等）都有相应的ETFs，在美国之外的欧洲、日本、新西兰、香港等其他证券市场也得到了迅速发展。ETFs管理的资产规模以指数形式增长（见图1）。截止到2001年7月，全球已有150多只ETFs，管理的资产规模超过900亿美元。权威人士一致认为，随着金融市场全球化的继续，创新、进取的金融产品如ETFs，在重要性和普及性方面将会得以继续发展。
二、ETFs与股指期货异同分析
1ETFs与股指期货的相同点。
作为一种新的指数衍生产品，ETFs和股指期货具有许多相同和相似的特征。
首先，ETFs和股指期货一样都可以进行套利、卖空操作（市场上存在卖空机制时方可进行此项操作）。ETFs的卖空不受普通股票卖空的报升规定的限制，但需要按规定交纳保证金。一般而言，ETFs紧密跟踪指数，其价值与其所跟踪的指数具有很好的一致性，但由于市场需求因素，ETFs的交易价格与其净值有时也会出现偏差，这就为投机者提供了套利的机会。当ETFs价格超过其净值较多时，套利交易者就可以在二级市场上卖空ETFs，同时买入ETFs代表的股票组合，然后在一级市场上申购ETFs获得无风险收益；当ETFs价格低于其净值时，套利交易者就会在二级市场上买入ETFs，然后要求赎回，再把赎回的股票卖出即可获利。股指期货的卖空和套利则是大家都比较熟悉的，各国对于股票的卖空交易，一般都规定了比较严格的限制条件，股票指数期货交易则不然，交易者可以方便地卖空股指期货。有统计发现半数以上的期货交易中都有卖空头寸。当股指期货的实际价格高于理论价格时，投资者就可卖出股指期货买入指数成分股而获利，当股指期货实际价格低于理论价格时，投机者进行相反操作就可以获得无风险收益。
其次，类似于股票指数期货，ETFs也可以充当投资者股票资产组合套期保值的工具。套期保值操作是投资者规避系统风险的常用手段，在ETFs问世之前，人们一般都用股指期货充当套期保值的工具。由于ETFs可以被卖空，并且不受报升规定的限制，这样当投资者担心其所持有的股票组合价格会会走低时，卖空相应份额的能够代表整个市场或某一类股票的ETFs即可对冲风险，达到资产保值的目的。由于ETFs与股票指数组成完全一致，因此与股指期货或其他套期保值工具相比，ETFs规避风险的效果更好。
第三，ETFs和股指期货都具有较低的管理和交易成本。相对于现货交易而言，指数期货交易的成本是相当低的。指数期货交易的成本包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的资金的机会成本和可能的税项。如在英国，期货合约是不用支付印花税的。并且购买指数期货只进行一笔交易，而想购买多种（如100种或者500种）股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本高也就是必然的。有人曾经比较分析后认为股票交易的成本大约是指数期货交易成本的10倍。同样的，ETFs的管理成本和交易费用也是非常低廉的，这也是该交易品种能够获得巨大成功的最主要的原因之一。ETFs是指数化投资，一般都采用被动管理方式，只有在指数成分股调整时ETFs管理人才进行相应股票的交易，这种情况并不常见，较低的股票周转率就能够有效降低佣金等费用成本。ETFs在赎回和申购时，交付的是一揽子股票，这种交易方式基本不会对股票价格产生影响，因此就避免了股票或期货交易需要支付的市场冲击成本。ETFs支付一揽子股票的交易方式一般能够得到印花税得豁免，而且由于投资者并不使用现金，这样的交易能够有效避免被征收资本利得税。在美国ETFs的管理费用比股指期货的费用更为低廉，SPDR的年管理费用为12个基点，而S＆P500指数期货每年的费用（包括转期费用在内）为35个基点。
第四，ETFs和股指期货都具有较好的流动性。有研究表明，股指期货的流动性明显高于股票现货市场。如在1991年，英国金融时报100指数期货交易量就已达850亿英镑，超过同期英国金融时报100指数股票交易量。而投资者更是不用担心ETFs的流动性问题。在我国证券市场，一些封闭式基金采取的是重仓集中持股的投资策略，由于我国各股票的流通盘普遍较小，当基金调整重仓股时就很有可能出现流动性出现问题，造成交易的折价或溢价。开放式基金的问题则可能更为严重，它除了要承受封闭式基金所承受的压力之外，还要应对投资者的赎回压力，虽然目前由于我国上市的开放式基金数量较少，流动性问题还不明显，但随着基金规模的不断扩大，开放式基金的流动性问题必然会显现出来。而ETFs属于指数化投资，一级市场申购/赎回时交付的是与指数结构相同的一揽子股票，它不会影响基金的股票结构，无须在二级市场上卖出股票，并且ETFs可以通过二级市场买卖的交易方式，因此ETFs的赎回压力较低，这些都使得ETFs的流动性非常高。有关实证研究表明，ETFs基金股份在二级市场的流动性很少受ETFs交易量大小的影响，而且ETFs的买卖差价比同类股指期货的买卖差价还低，这说明ETFs的流动性更好。
2ETFs与股指期货的不同点分析
尽管ETFs与股指期货有许多相同或相似之处，但它们毕竟属于两种不同的交易品种，ETFs是现货交易，它交易的是代表一揽子股票所有权的指数存托凭证，而股指期货交易的则是以股票指数为标的物的标准化期货合约，是一种期货交易，这决定了ETFs与股指期货在本质上还是有许多不同的地方，不能相互替代。
ETFs与股指期货的不同指出首先体现在保证金制度的不同上。保证金是投资者履约的信用保证，股指期货执行的是期货的保证金制度，投资者无论买入还是卖出股指期货都需要按规定交纳保证金，而ETFs只有作为投机工具单独卖空时才需要交纳保证金。
第二，杠杆率不同。股指期货作为期货品种，它和其他期货品种一样具有较高的杠杆作用，投资者只需交纳少量的保证金（一般为5％）就可以完成数倍乃至数十倍的合约交易。譬如在英国，一个初始保证金为2500英镑的期货交易账户，可买卖价值7万英镑的金融时报100指数期货，杠杆比率高达28:1。而ETFs杠杆率则较低，投资者在一级市场上申购ETFs时，需要构造一个与ETFs跟踪的指数构成比例相同（或相近）的一组股票，方可向ETFs发行人换得相应的ETFs单位，赎回ETFs时遵循相反的过程，此时不存在杠杆作用。ETFs在二级市场上的交易是按照其净值进行的，此时亦没有杠杆作用。当投机者交纳保证金卖空ETFs进行套利操作时，存在杠杆作用，但所交纳的保证金比例一般较高，一般为30％— 50％，其杠杆率一般远低于股指期货的杠杆率。
第三，到期日不同。股指期货有指定的交割月，一般为3、6、或9个月，最长一般不超过12个月，在利用期货为股票现货头寸套期保值时，未必能够找到交割月完全合适的交易品种，当对持有期较长的现货头寸进行套期保值时，一般需要采用向前不断转期的方式，存在一定转期风险。而EFTs一般没有设计到期日或有很长的到期日，因此它基本不受交割月的限制，投资者可以根据自己的意愿随时选择售出所持有的ETFs份额或换回其所代表的股票，可以永远持有或卖空，用其为股票现货头寸套期保值时不存在任何转期风险。股指期货一般比较适合短期风险的回避，及资金量较大的机构投资者进行交易，而EFTs比较适合于个人投资者。
第四，风险大小和卖空成本不同。指数期货合约的保证金比率仅为5％左右，卖空成本非常低，由于杠杆作用，其风险显然较大。在对ETFs进行卖空信用交易时，所付保证金比率一般为30％— 50％，成本很高，但风险相对较小，比较适合于对风险控制有较高要求的保险公司、养老基金等使用。
第五，结算规则不同。股指期货实行的是以保证金制度为基础的每日无负债结算制度，结算方式为现金结算。而ETFs的结算则比较方便，可根据投资者的个人意愿随时进行，结算时所交付的则是一揽子股票。
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