上海期货交易所 鲍建平 王乃生
三、ETFs与股指期货的相互影响分析
ETFs的出现能够提高股指期货市场的效率，使股指期货的功能得到更好的发挥，这主要体现在ETFs提高了股指期货的定价效率。反过来ETFs也需要股指期货来规避市场系统风险。
1ETFs对股指期货的影响。
期货合约的合理准确定价是充分发挥其价格发现、套期保值等功能的必要条件。由于交易成本和税收等因素的存在，股指期货的实际价格与理论价格之间往往存在一定的偏差，即所谓的定价偏差（mispricing），只要这种偏差不是太大，不超过套利成本，就可以认为股指期货的定价是有效的，定价偏差越小，定价效率就越高。Mackinglay and Ramaswamy（1988）与Bhatt and Cakici（1990）的研究证实了1982－1987年间S＆P500指数期货的实际价格与利用套利理论得出的理论价格之间存在着系统性的定价偏差，并且交割月越长，定价偏差越大。
Lorne，Paula and Samia（1999）对推出SPDR前后S＆P500指数期货的定价偏差进行了比较。他们用T检验法分别对1990年1月2日到1996年6月3日间的1584个日交易数据和11088个日内交易数据的定价偏差和定价绝对偏差进行了检验。他们把定价偏差定义为x=(F－Fe)/P，这里F是实际的指数期货价格，P是指数现价，Fe是根据无套利原理计算出的指数期货理论价格；推出SPDR之前时段为01/1990－01/1993，推出SPDR推出之后时段为02/1993－06/1996。表2是Lorne，Paula and Samia（1999）的检验结果，表中的t－统计量是检验定价偏差是否显著不等于0的检验统计量，不同时段的t－统计量是检验SPDR推出前后股指期货定价偏差是否显著不同的检验统计量。通过检验结果发现，无论是对日交易数据还是日内交易数据，推出SPDR之后，S＆P500指数期货定价偏差和绝对定价偏差都有了非常显著的下降。这表明SPDR的推出提高了股指期货的定价效率，促进了股指期货市场的有效性。
2股指期货对ETFs的影响。
ETFs能够影响股指期货的定价效率，同时这一指数衍生品种的成功也需要股指期货为其规避市场风险。ETFs是一种指数化投资基金，它可以有效避免个别股票价格波动的风险，却无法避免市场系统风险，而股票指数期货正好可以作为对ETFs套期保值，规避系统风险的有效工具。ETFs的交易价格与其净值（即跟踪股票指数的市场价格）一般都能保持较好的一致，这样利用股指期货对ETFs的套期保值策略和对其他的指数化投资基金的套期保值策略是一样的，即当预计市场将会下跌时卖出相应份额的股票指数期货即可规避市场下跌风险。另外，当股票指数成分股进行调整时，被调整出指数的股票一般会被投资者抛出，而新计入指数的股票则会成为争相购买的对象，从而剔出指数的股票价格会下跌，而新计入指数的股票价格会上涨，造成股票价格的大幅度波动。作为指数化投资基金，ETFs需要随着其跟踪指数成分股的调整而相应调整其股票组合，这种调整就可能会给ETFs带来一定的风险，这种风险也可以通过卖出股指期货来加以规避。
除了可以充当ETFs套期保值规避风险的工具外，股指期货也能起到提高ETFs定价效率的作用。正如我们前面所言，ETFs紧密跟踪股票指数，但其市场交易价格有时并不一定能与其净值即股票指数保持完全一致，这样就给投机者留下了套利空间，而这种套利操作可以通过买卖ETFs和股指期货完成，从而会使得ETFs偏离了净值的交易价格回归到净值水平。这说明股指期货也使得ETFs的定价更为合理。
四、进一步的分析与结论
在ETFs推出之前，联系股指期货价格和股指现货之间的枢纽是股指期货的结算价格是其最后一个交易日所对应的股指现货价格，ETFs的问世使得投资者能够更容易、更有效地跟踪证券市场的变化，并且在股票组合、股指期货和ETFs之间形成了一个相互影响、相互作用的整体，同时增加了指数产品间相互套利的机会，降低了投资者利用股票指数期货进行套期保值的成本，提高了整个市场运作效率。
我们前面的分析也表明正是增加的套利机会让投机者更容易利用指数产品间的定价偏差进行套利操作，从而降低了股指期货的定价偏差，提高了股指期货市场的有效性，促进了股指期货功能的更好发挥，同样股指期货也提高了ETFs的定价效率。这些都说明ETFs和股指期货这两种不同的指数衍生产品同时在市场上交易不仅能使的它们能够在功能上可以互为补充，而且可以让各自功能都能得到更好的发挥，它们共同促进了整个证券市场有效性的提高。
表2 SPDR推出前后的S＆P500 指数期货定价偏差检验结果（01/1990—06/1999）
01/1990－01/1993 02/1993－06/1996 01/1990－06/1996
1. 平均错误定价
样本量N 759 825 1584
均值(％) .0319 .0214 .0217
标准差（％） .1298 .1214 .1258
最小（％） －.5671 －.6788 －.6788
最大（％） 1.0817 .3525 1.0817
t－统计量 6.761＊ 2.924＊ 6.846＊
不同时段差的t－统计量 3.081＊
2.平均绝对错误定价
均值(％) .1008 .0944 .0974
标准差（％） .0877 .0773 .0826
最小（％） .0004 .0001 .0001
最大（％） 1.0817 .6788 1.0817
t－统计量 31.628＊ 35.080＊ 47.002＊
不同时段差的t统计量 1.5409
1. 平均错误定价
样本量N 5313 5775 11088
均值(％) .0339 .0080 .0204
标准差（％） .1259 .1134 .1203
最小（％） －1.5963 －.6915 －1.5963
最大（％） 1.0818 .4390 1.0818
t－统计量 19.634＊ 5.392＊ 17.901＊
不同时段差的t统计量 11.3847＊
2.平均绝对错误定价
均值(％) .0995 .0890 .0940
标准差（％） .0843 .0708 .0777
最小（％） 0 0 0
最大（％） 1.5963 .6915 1.5963
t－统计量 86.030＊ 95.512＊ 127.354＊
不同时段差的t统计量 7.1570
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